ตลาดซื้อขายสัญญาอ้างอิงราคา Ether หรือ ETH ของ Kalshi ถูกตั้งคำถาม หลัง Gambling Insider ตรวจพบธุรกรรมจำนวนมากที่มีมูลค่าใกล้เคียงกัน โดยรายการเหล่านี้รวมกันมีมูลค่าสัญญาถึง 9.81 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่าซื้อขายในช่วงที่ศึกษา
ประเด็นสำคัญไม่ได้อยู่แค่จำนวนเงิน แต่เป็นคำถามว่า เหตุใดธุรกรรมจึงกระจุกตัวอยู่ที่ขนาดเดิมซ้ำ ๆ และคำอธิบายของแพลตฟอร์มสอดคล้องกับข้อมูลมากน้อยเพียงใด
อย่างไรก็ตาม ผลวิเคราะห์นี้ยังไม่ใช่หลักฐานยืนยันว่ามีการปั่นยอดซื้อขาย การทำความเข้าใจข่าวจึงต้องแยกสิ่งที่ตรวจพบ คำชี้แจงของบริษัท และข้อสงสัยที่ยังไม่มีคำตอบออกจากกัน
พบธุรกรรมกระจุกตัวจากข้อมูลกว่า 5 ล้านรายการ
Gambling Insider วิเคราะห์ธุรกรรม 5.35 ล้านรายการ ระหว่างวันที่ 1 สิงหาคมถึง 30 กันยายน 2026 พบว่ารายการที่มีมูลค่าใกล้เคียงกับขนาดหลักหกกลุ่ม คิดเป็น 55.9% ของมูลค่าสัญญาที่ซื้อขายทั้งหมดในช่วงดังกล่าว
รูปแบบนี้ทำให้เกิดข้อสงสัยว่า กิจกรรมจำนวนมากมาจากกลไกการซื้อขายแบบใด แต่การเห็นรายการขนาดคล้ายกันเพียงอย่างเดียว ยังไม่สามารถบอกได้ว่าใครอยู่เบื้องหลัง หรือผู้ซื้อกับผู้ขายมีความเกี่ยวข้องกันหรือไม่
9.81 พันล้านดอลลาร์ ไม่ใช่รายได้ของ Kalshi
ตัวเลขในข่าวเป็น “มูลค่าสัญญาที่ซื้อขาย” หรือ Notional value จึงไม่ควรตีความว่าเป็นรายได้ของบริษัท เงินฝากใหม่ หรือกำไรที่ผู้ซื้อขายได้รับ
สัญญาที่กล่าวถึงอยู่ในกลุ่ม Perpetual Futures ซึ่งใช้รับความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงราคาสินทรัพย์ โดยผู้ซื้อขายไม่จำเป็นต้องซื้อเหรียญ ETH มาเป็นเจ้าของโดยตรง
เพื่อให้เห็นภาพ สมมติว่ามีการซื้อขายสัญญามูลค่าอ้างอิง 5,000 ดอลลาร์ จำนวน 100 รายการ มูลค่าซื้อขายสะสมจะเท่ากับ 500,000 ดอลลาร์ แต่ข้อมูลนี้ไม่ได้บอกว่ามีผู้ใช้ 100 คน เพราะคนเดิมอาจซื้อขายหลายครั้ง และไม่ได้หมายความว่ามีเงินสดใหม่เข้าระบบครบตามยอดนั้น
การแยกความหมายของตัวเลขจึงสำคัญ โดยเฉพาะข่าวตลาดอนุพันธ์ที่มักรายงานมูลค่าซื้อขายสูงกว่าจำนวนเงินหลักประกันที่ผู้เข้าร่วมใช้จริง
Kalshi อธิบายว่าเกิดจากผู้ดูแลสภาพคล่อง
Kalshi ชี้แจงว่า รูปแบบธุรกรรมดังกล่าวเกี่ยวข้องกับโครงการจูงใจผู้ดูแลสภาพคล่อง หรือ Market maker ซึ่งทำหน้าที่ตั้งคำสั่งซื้อและขายรออยู่ในระบบ เพื่อให้ผู้ใช้รายอื่นสามารถเข้ามาซื้อขายได้
ตามคำอธิบายของบริษัท ผู้ดูแลสภาพคล่องอาจตั้งคำสั่งด้วยขนาดเดิมเพื่อให้เป็นไปตามเงื่อนไขของโครงการ เมื่อมีผู้เข้ามาซื้อขายกับคำสั่งเหล่านี้ซ้ำ ๆ รายการที่เกิดขึ้นจึงมีมูลค่าใกล้เคียงกัน
อีกส่วนหนึ่งเกี่ยวข้องกับความเร็วในการปรับราคา หากราคา ETH ในตลาดอื่นเปลี่ยนไป แต่คำสั่งบนแพลตฟอร์มยังไม่ปรับตาม นักเทรดที่ตอบสนองเร็วกว่าอาจเข้าซื้อขายกับราคาเดิมได้ทัน
บริษัทระบุว่า ค่าตอบแทนของโครงการมุ่งสนับสนุนการตั้งคำสั่งรอซื้อขาย ไม่ใช่ให้รางวัลตามยอดธุรกรรม และยืนยันในคำชี้แจงว่าไม่พบหลักฐานการสมรู้ร่วมคิดหรือการสร้างยอดซื้อขายเทียม
ผลทดสอบใหม่ทำให้คำอธิบายยังมีข้อสงสัย
Gambling Insider ทดสอบว่าธุรกรรมกลุ่มดังกล่าวได้เปรียบจากราคาที่ปรับช้าจริงหรือไม่ โดยนำไปเทียบกับราคา ETH ในตลาดซื้อขายโดยตรง
เมื่อเผื่อความคลาดเคลื่อนด้านเวลาไม่เกินหนึ่งวินาที กลุ่มธุรกรรมขนาดใกล้เคียงกันได้ราคาที่ดีกว่าราคาอ้างอิงใน 39% ของรายการ เทียบกับเกณฑ์สุ่มที่ 36% ขณะที่กลุ่มธุรกรรมอื่นได้ผล 54% เทียบกับเกณฑ์สุ่มที่ 42%
ผลต่างนี้ทำให้สื่อตั้งคำถามว่า การฉวยจังหวะจากราคาที่ปรับช้าอธิบายธุรกรรมส่วนใหญ่ได้เพียงพอหรือไม่ แต่ไม่ได้เป็นการคำนวณกำไรสุทธิทั้งหมดของผู้ซื้อขาย และยังระบุสาเหตุที่แท้จริงไม่ได้
เหตุใดจึงยังสรุปว่าเป็นการปั่นยอดไม่ได้
การสร้างยอดซื้อขายเทียม หรือ Wash trading คือการทำให้ดูเหมือนมีการซื้อขายจริง ทั้งที่ไม่ได้มีเจตนารับสถานะหรือความเสี่ยงทางตลาดอย่างแท้จริง การพิจารณาจึงต้องดูทั้งความสัมพันธ์ของบัญชี เจตนา และลักษณะธุรกรรม
ส่วนการซื้อขายขนาดซ้ำกันเป็นเพียงรูปแบบหนึ่งที่มองเห็นจากข้อมูล ทั้งสองเรื่องจึงไม่ใช่สิ่งเดียวกันโดยอัตโนมัติ
รายงานนี้ยังมีข้อจำกัด เพราะใช้ราคาประมาณการและข้อมูลตลาดระดับหนึ่งวินาที ซึ่งอาจมองไม่เห็นโอกาสที่เกิดในเสี้ยววินาที อีกทั้งไม่มีข้อมูลระบุตัวตนบัญชี ผู้เชี่ยวชาญที่ Gambling Insider ปรึกษาจึงไม่ได้ลงข้อสรุปว่าเกิด Wash trading
ยอดซื้อขายสูง ต้องอ่านควบคู่กับคุณภาพของตลาด
เรื่องนี้ยังสะท้อนความแตกต่างระหว่าง “ปริมาณซื้อขาย” กับ “สภาพคล่อง” ซึ่งมักถูกใช้ปะปนกัน
ปริมาณซื้อขายบอกว่ามีธุรกรรมเกิดขึ้นมากเท่าไรในช่วงที่ผ่านมา ส่วนสภาพคล่องบอกว่าขณะนี้มีคำสั่งรองรับการซื้อขายเพียงพอหรือไม่ และผู้ใช้จะได้ราคาเปลี่ยนไปมากแค่ไหนเมื่อส่งคำสั่งขนาดใหญ่
ตลาดที่มียอดซื้อขายสูงจึงยังต้องพิจารณาปัจจัยอื่นร่วมด้วย เช่น จำนวนผู้เข้าร่วม การกระจุกตัวของกิจกรรม และคำสั่งที่พร้อมรองรับการซื้อขายจริง
สำหรับกรณี Kalshi สิ่งที่ยืนยันได้จากรายงานคือมีรูปแบบธุรกรรมที่ควรตรวจสอบเพิ่มเติม และผลทดสอบตั้งคำถามต่อคำอธิบายเดิมของบริษัท ส่วนข้อสรุปเกี่ยวกับการกระทำผิดยังต้องอาศัยหลักฐานมากกว่าข้อมูลสาธารณะที่เปิดเผยอยู่ในขณะนี้
